จากความล้มเหลวจนเกิดวิกฤติ สู่ชัยชนะราคาแพง ?
ดร.โชติชัย สุวรรณาภรณ์
chodechai@fpo.go.th
ที่มาสำนักงานเศรษฐกิจการคลัง
ต่อจากตอนที่แล้ว แบงก์ชาติก็ได้ออกมาตรการ เพื่อป้องปรามการเก็งกำไรจาก สถาบันการเงินในต่างประเทศ โดยได้สั่งการไปยังธนาคารพาณิชย์ไทย ไม่ให้ปล่อยเงินบาทให้กับสถาบันการเงินต่างประเทศ ยกเว้นถ้ามีธุรกรรมที่แท้จริงอยู่ มาตรการนี้ทำให้ อัตราแลกเปลี่ยนในตลาดต่างประเทศ ลดลงอย่างรวดเร็ว เกิดการขาดแคลนเงินบาท อย่างกะทันหัน ค่าเงินบาทและอัตราดอกเบี้ยเงินบาทสูงขึ้น เกิดอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาท ไม่เท่ากัน 2 ตลาดคือ ตลาดภายในประเทศ Onshore กับตลาดต่างประเทศ Offshore โดยมาตรการของ แบงก์ชาติไปสร้างเขื่อนไว้กั้น ไม่ให้เงินบาทไหล ไปต่างประเทศ อัตราแลกเปลี่ยนเงินบาท ในตลาดต่างประเทศ เคยแตกต่างกับตลาดในประเทศถึง 3.80 บาทต่อ 1 ดอลลาร์สหรัฐ
นักเก็งกำไรได้กลาย เป็นศัตรูที่แบงก์ชาติ จะต้องเอาชนะให้ได้ ดังนั้นเมื่อ วันที่ 14 พฤษภาคม 2540 มติในที่ประชุมของแบงก์ชาติให้แทรกแซง ด้วยวงเงินที่ไม่จำกัด ฝ่ายการธนาคาร จึงได้ใช้ทุนสำรองระหว่างประเทศ ไปจนเกือบหมดสิ้น
ท้ายที่สุดการป้องกันค่าเงินบาท แบงก์ชาติขาดทุนและสูญเสีย เงินทุนสำรองระหว่างประเทศ จำนวนมากและแบงก์ชาติ ยังมีพันธะที่จะส่งมอบเงิน ดอลลาร์คืนอีก 23.4 พันล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งทำให้แบงก์ชาติ Technically Bankrupt เมื่อเทียบกับเงินสำรองฯ ที่มีอยู่ในขณะนั้น ประกอบกับเงินทุน (ดอลลาร์สหรัฐ) ในขณะนั้นไหลออกเป็นจำนวนมาก เพราะตลาดมั่นใจว่า จะเกิดวิกฤติการเงินต่อไปในอนาคตอันใกล้ และแบงก์ชาติต้องลดค่าเงินบาท หรือปล่อยลอยตัวค่าเงินบาทแน่นอน
ในช่วงเวลานี้ปริมาณเงินทุนสำรอง สุทธิลดลงเรื่อยๆ จนเหลือ 2.8 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ ในวันที่ 30 มิถุนายน พ.ศ. 2540 ในที่สุดรัฐบาลจึงประกาศ ให้ค่าเงินบาทลอยตัวเมื่อวันที่ 2 กรกฎาคม พ.ศ. 2540
หลังจากทบทวนภาพในอดีตแล้ว ลองมาวิเคราะห์การปกป้องค่าเงินบาทในปัจจุบันบ้าง
สำหรับการปกป้องค่าเงินบาท ในช่วง 1 ปีที่ผ่านมา (2549) แบงก์ชาติซื้อดอลลาร์ขายบาท ในตลาดปัจจุบัน และตลาดล่วงหน้า เพื่อไม่ให้ค่าเงินบาทแข็ง มีผลให้ปริมาณเงินบาทสูงขึ้น และมีสภาพคล่องส่วนเกิน ในระบบมากขึ้น ดังนั้นแบงก์ชาติจึงออกพันธบัตร ดูดซับสภาพคล่อง (ถึงปัจจุบัน ประมาณ 1 ล้านล้านบาท) นอกจากนั้นแบงก์ชาติทำ Swap เพื่อขายดอลลาร์ซื้อบาทก่อน เพื่อดึงสภาพคล่อง เงินบาทออกจากระบบ และมีสัญญาในขากลับที่จะซื้อดอลลาร์ขายบาท ในอนาคต
นอกจากนั้น เมื่อแบงก์ชาติออกมาตรการ ควบคุมเงินทุนนำเข้าโดยต้องสำรอง 30% ส่งผลให้ปริมาณเงินทุนต่างประเทศ เข้ามาน้อยลง ทำให้ธุรกรรมแลกเงินดอลลาร์ เป็นเงินบาทเพื่อมาลงทุนในประเทศลดลง (หรือลดอุปสงค์ในเงินบาทที่ควรจะเป็น) เนื่องจากมีต้นทุนที่สูงขึ้นหรือเป็น เพราะไม่มั่นใจในนโยบายของทางการ แต่ในขณะที่การแลกเปลี่ยน โดยเอาเงินดอลลาร์แลกเป็นเงินบาทในต่างประเทศ ไม่โดนมาตรการสำรอง 30%
ดังนั้นจึงเกิดมีการแลกเปลี่ยนกันเอง ระหว่างนักลงทุนหรือสถาบันการเงิน และนายหน้าค้าเงินตราต่างประเทศ (Money & Currency Broker) ในตลาดเงินตราต่างประเทศ นอกประเทศไทย (Offshore Market) เพื่อรองรับหรือซับอุปสงค์ ในเงินบาทส่วนที่เหลืออยู่ (Pent-up Demand) ที่ไม่ได้รับการตอบสนองเนื่องจากมาตรการ 30% ไปบิดเบือน
ในขณะที่ปริมาณเงินบาทในตลาดต่างประเทศมีไม่เพียงพอ ขาดสภาพคล่อง จึงทำให้เงินบาท ในตลาดต่างประเทศแข็งกว่า ในประเทศและการที่ตลาดต่างประเทศ ขาดสภาพคล่องเงินบาท คือ ขาดสภาพคล่องในการซื้อขาย เนื่องจากคนที่เสนอซื้อ เสนอขายมีน้อยราย ทำให้อัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทต่อดอลลาร์สหรัฐ เคลื่อนไหวหวือหวารุนแรง เวลามีการซื้อขายจริงๆ และนอกจากนั้นเงินบาทที่แข็งค่า ก็เป็นเพราะการเก็งกำไร โดยคาดว่าเงินบาทจะแข็งขึ้นในอนาคต
ในทางทฤษฎีอิงกับหลักการ Arbitrage ค่าเงิน ความแตกต่างของค่าเงินบาท ในตลาด Offshore กับตลาด Onshore จะไม่เกินส่วนที่ถูกหัก ถ้าทิ้งเงินไว้ในประเทศไม่ถึงปีคือ 10% (จริงต้องสำรองไว้ 30% แต่จะถูกริบแค่ 10% ในกรณีที่นำเงินออกนอกประเทศ ก่อนครบกำหนด) 10% ของ 36 บาทก็คือ 3.6 บาท
ดังนั้นเงินบาทใน Offshore ไม่ควรจะแพงกว่าเงินบาทใน Onshore เกิน 3.6 บาท ซึ่งจะแพงกว่าเท่าไรนั้น ก็ต้องขึ้นกับ Demand และ Supply ของเงินบาทในประเทศและต่างประเทศ
มาตรการสำรอง 30% ทำให้แยกตลาดภายในกับภายนอก ออกจากกันชัดเจนยิ่งขึ้น สร้างเขื่อนกั้นแน่นหนา และสูงขึ้น ผลข้างเคียงก็คือ นักเก็งกำไรที่มีเงินบาทอยู่แล้วก็จะได้กำไร เนื่องจากเงินบาทในต่างประเทศ แข็งกว่าปกติ ก็สามารถขายเพื่อซื้อดอลลาร์ ในราคาถูกกว่าปกติ ทำกำไรได้
นอกจากนี้มาตรการดังกล่าว ยังทำให้เกิดการบิดเบือน เพราะทำให้ในตลาดต่างประเทศ Offshore ขาดเงินบาท ทำให้ดอกเบี้ยเพิ่มสูงขึ้นมาก ผู้ส่งออกภายในประเทศ เห็นค่าเงินบาทที่แข็งในต่างประเทศก็อาจจะตกใจ และยิ่งเทขายดอลลาร์ ซื้อบาทมากขึ้นและเร็วขึ้น ทำให้บาทยิ่งแข็งได้ ทำให้ยิ่งมีแรงกดดัน เทขายดอลลาร์ในประเทศมากขึ้น
ทางเลือกหนึ่งที่แบงก์ชาติทำได้ ก็คือ ไปแทรกแซงค่าเงินในตลาด Offshore เพื่อใช้เงินบาท ซึ่งมีค่าแข็งกว่าปกติซื้อดอลลาร์ในตลาด Offshore ซึ่งมีราคาถูก (กว่าปกติ) การทำเช่นนี้ได้ผลกว่า เพราะตลาดมีสภาพคล่องน้อย การซื้อดอลลาร์ขายบาทในตลาด Offshore จะช่วยให้เงินดอลลาร์แข็งขึ้นและบาทอ่อนตัวลง ด้วยต้นทุนการแทรกแซง ที่ต่ำกว่าการแทรกแซงในตลาดภายในประเทศ (Onshore) ที่ต้องซื้อดอลลาร์จาก นักลงทุนต่างประเทศ (ทั้งการลงทุนในตลาดหุ้น ทั้งการลงทุนทางตรง และการกู้โดยประกันความเสี่ยง 100% ) และซื้อดอลลาร์จากผู้ส่งออก ซึ่งทั้งหมดไม่โดนสำรอง 30% ซึ่งธุรกรรมทั้งหมด มีมูลค่ามาก
ดังนั้นการแทรกแซงในตลาด Onshore จึง Costly กว่ามาก ทำให้ต้นทุน การแทรกแซงของแบงก์ชาติสูงมาก (ซึ่งในความเป็นจริงแบงก์ชาติอาจกำลัง แทรกแซงในตลาด Offshore อยู่ก็ได้ เพื่อทำให้ส่วนต่างระหว่าง Offshore กับ Onshore ไม่มากนัก)
นอกจากนั้น แบงก์ชาติควรลดดอกเบี้ยนโยบายลง ซึ่งจะทำให้ส่วนต่างระหว่างดอกเบี้ยสหรัฐฯ กับดอกเบี้ยบาทถ่างตัวขึ้น (ดอกเบี้ยบาทน้อยกว่าดอกเบี้ยสหรัฐฯ มากขึ้น) ซึ่งจะทำให้มีส่วน Swap Discount มากขึ้น ปฏิกิริยาตอบสนองของตลาดก็คือ ผู้ส่งออกจะ Hedge น้อยลง เนื่องจากมีต้นทุนเพิ่มขึ้นกล่าวคือแลกเป็นเงินบาทได้ในอนาคตด้วย Rate ที่ต่ำลง (ทำให้มีแรงขายดอลลาร์ลดลง) ในขณะที่ผู้นำเข้าจะ Hedge มากขึ้น เนื่องจากมีต้นทุนต่ำลง กล่าวคือ แลกเป็นเงินดอลลาร์ได้ในอนาคตด้วย Rate ที่ดีขึ้น (ทำให้มีแรงซื้อดอลลาร์เพิ่มขึ้น) ทั้งหมดน่าจะมีผลต่ออัตราแลกเปลี่ยนมาก เนื่องจากมูลค่าการส่งออกและนำเข้ารวมกันคิดเป็น 140% ของ GDP จึงน่าจะมีผลให้เงินดอลลาร์แข็งขึ้น และส่งผลให้เงินบาทอ่อนตัวลง นอกจากนั้นการลดดอกเบี้ยยังช่วยลดต้นทุนของแบงก์ชาติในการแทรกแซงค่าเงินจากการทำ Swap รวมทั้งลดต้นทุนดอกเบี้ยจ่ายจากพันธบัตรที่แบงก์ชาติออกไปขายและการกู้ยืมเงินในตลาดซื้อคืนพันธบัตร (RP) เพื่อดึงเงินบาทออกจากระบบเศรษฐกิจ (Cost of Sterilization)
